水井坊（600779），打响了白酒行业半年报的“第一枪”。

　　上月下旬，素有“中国第一坊”之称的水井坊披露了上半年的成绩单：实现营收17.19亿元，同比增长12.57%；实现净利润2.42亿元，同比增长19.55%。乍眼一看，作为今年第一家披露中报的白酒企业，这样的成绩也算可圈可点。

　　不过，如果仔细研究，这份财报其实没有表面看起来那么好。例如营收方面，虽然上半年增长了12.57%，但主要是低基数带来的，对比过去几年的数据，今年水井坊上半年的营收还没有回到2021年的水平。

　　净利润方面，其实今年上半年2.424亿的净利润也并不高，因为早在2018年，水井坊的净利润便已经达到了2.675亿。

　　不可否认，水井坊的业绩确实有所回暖，但更多只是回到了过去的平均水平而已。在竞争越来越激烈的白酒市场，如今的水井坊只是迈出了复苏的第一步，但距离“熬出头”显然还有很长的路需要去走。

　　业绩的AB面

深圳证券交易所

今日ETF市场上，收涨2.53%的纳指科技ETF依旧是溢价最高的ETF，当日溢价14.16%。但亚太精选ETF也罕见出现了14.03%溢折率，接近纳指科技ETF，二级市场的涨幅则是达到8.04%，领涨非货ETF市场。

　　从业绩增速来看，水井坊的这份财报还算亮眼。

　　但细看后就会发现——这份财报，其实经不起推敲。除了开头提到的业绩增长主要源于低基数之外，水井坊的财报还有不少问题。

　　先看存货方面。近两年，在市场需求不断下滑的大背景下，需求不足、存货积压已成为酒企普遍存在的问题，而水井坊也未能幸免，根据财报数据显示，今年上半年水井坊的存货为29.94亿，和去年同期25.75亿的存货相比增加了4.19亿。

　　而从占比来看，上半年水井坊的流动资产合计为47.15亿，存货占流动资产的比例已经来到了约63.5%。

　　再看现金流方面。酒企向来现金流就比较稳定，但水井坊却不然。据财报显示，今年上半年，水井坊经营性现金流净额为-2.94亿元，同比下降2321%，由此导致现金及现金等价物净增额为-7.89亿元，至上半年末现金等价物余额较2023年底减少7.9亿元。

　　至于上半年现金流净额减少的原因，水井给出的解释是“主要系 2023 年四季度的营业收入和利润金额较 2022年四季度同期增加较多，相应的次年一季度缴纳的上一季度的税费金额同比增加所致。”但拆开财报来看，2023年上半年水井坊的税金及附加共2.35亿元，而今年上半年税金及附加共2.49亿元，同比仅增长5.76%，可见税金增多并非主要原因，卖不动才是。

　　整体而言，虽然上半年营收和净利润都实现了双位数的增长，但是水井坊的实际经营状况并不乐观。

　　当然，资金对于水井坊的这份财报认可度也并不高。在业绩披露的第二个交易日，水井坊股价便冲高回落——盘中涨幅一度超过6%，但收盘仅上涨1.63%。截至8月12日收盘，水井坊股价报收36.15元/股，最新股价相比最高点158.16元/股已经跌去约七成。

　　而从机构持仓家数来看，截至今年一季度，水井坊的基金持仓家数只有9家，持仓股数为1993万股，持股市值合计为9.549亿；而在2023年6月，水井坊的基金持仓家数高达114家，持仓股数为3171万股，持股市值合计为18.7亿。

　　高端难“破局”

　　作为川酒“六朵金花”之一，并且还背靠着全球酒业巨头——帝亚吉欧。

　　据头豹研究院数据，在中国次高端白酒企业中，第一梯队包括山西汾酒（600809）、洋河股份（002304）、古井贡酒（000596）等，而水井坊只能排在第二梯队，且在营收规模上落后于一众酒企。若从市值来看，截至8月1日收盘，水井坊的市值仅排在上市白酒企业的11位，位列口子窖（603589）、舍得酒业（600702）之后。

　　为什么水井坊会陷入如今的境地，其实和水井坊“只做高端”的经营策略有很大关系。

　　水井坊最早在2001年问世。当时，全兴酒厂以水井街之名，推出全新的高端品牌水井坊，凭借着上乘的酒质、独具特色的酒瓶设计以及高昂的价格，水井坊吸引来了不少的关注度。2006年，全兴集团约90%的收入及利润几乎都来自水井坊，超强的品牌力也引来了帝亚吉欧的关注。

　　同年，帝亚吉欧在资本市场频频举牌水井坊，并最终顺利将水井坊收入囊中，而水井坊也成为了一家被外资控股的白酒企业。

　　收购完成后，在帝亚吉欧的支持下，水井坊继续发力高端产品，但是没有了全兴酒厂作为支撑，水井坊的高端化越来越乏力了。

　　目前，随着白酒市场竞争加剧，水井坊连在次高端市场站稳都变得格外艰难。据财报显示，上半年水井坊高档酒的营收为15.17亿，占比为88.27%；而在2年前，水井坊的高档酒营收为19.84亿，占比为95.67%。对比不难发现，今年高档酒的营收和营收占比都有明显下滑。

　　为了维持高端的品牌形象，水井坊不得不将大量的资金放在营销上。今年上半年，水井坊的销售费用为5.803亿，同比增长了5.67%，上半年的营业总成本为14.07亿，销售费用占营业总成本的比例为41.24%。但是，这种依靠营销推动的高端化，注定效果有限，并且不断走高的销售费用也对水井坊的利润率造成了不小影响——上半年水井坊的毛利率虽然有80.96%，但是净利率却只有14.11%。

　　从目前来看，虽然水井坊选择一路死磕高端化，但缺少历史底蕴却是不争的事实。在竞争越来越激烈的白酒市场，靠营销提升品牌力的效果已经越来越不明显，若从此来看外盘期货杠杆，水井坊显然还有很长的路需要去走。